Extensos depoimentos dados por Renato Correa Marques da Silva, ex-assistente da Diretoria de Gás e Energia da Petrobrás, e Paulo Cesar Lima, ex-consultor legislativo do Senado, desmontam a conclusão equivocada a que chegou o ministro José Jorge, do TCU
Após ouvir os relatos do ex-consultor legislativo do Senado, Paulo Cesar Lima, e do ex-assistente da Diretoria de Gás e Energia da Petrobras e ex-engenheiro da empresa, Renato Correa Marques da Silva, sobre a compra da refinaria de Pasadena, nos Estados Unidos, pela Petrobrás, a conclusão a que cheguei, sobre o relatório do então ministro do TCU (Tribunal de Contas da União), José Jorge, afirmando que houve um prejuízo de US$ 532 milhões, é que este relatório não se sustenta.
Ou seja, esta “conclusão” do TCU está sendo uma das primeiras fake news criadas no Brasil nesta fase mais recente, antes de Bolsonaro começar a disparar o seu mentirômetro.
RELATÓRIO DE EMPRESA AMERICANA
Sim, porque toda a questão em torno dos supostos prejuízos decorrentes da aquisição de 50% iniciais da Refinaria de Pasadena gira em torno da adoção, pelo ministro do TCU, José Jorge, do relatório da empresa americana Muse&Stancil. A empresa avaliou, em maio de 2005, a refinaria pelo valor de 186 milhões de dólares.
Lima destaca que a avaliação do preço da refinaria foi feita pela empresa com dados de maio de 2005. O TCU validou o método da empresa, mas não o usou para a avaliação feita em fevereiro de 2006, quando foi aprovada a compra.
Segundo o especialista, o fator mais importante para se avaliar o valor de uma refinaria é a margem bruta de refino (gross refining margin). O sumário de avaliação inicial da Refinaria de Pasadena, elaborado pela Muse&Stancil, está de acordo com a realidade de maio de 2005, nove meses antes do contrato de compra.
MARGEM DE REFINO TEVE FORTE ALTA
Desse modo, prossegue o especialista, foram consideradas condições de mercado até a data do estudo, especialmente as relativas à margem bruta de refino. Esta margem não era a mesma na data em que a diretoria aprovou a compra.
O resultado adotado pelo TCU como valor para a refinaria, de US$ 186 milhões, foi de uma das simulações feitas pela empresa Muse&Stancil para maio de 2005, considerando a taxa de desconto de 10% ao ano e margem de 4,2 dólares por barril em 2005 aumentando 3% ao ano até 2015, 5,2 dólares por barril. Ao considerar o aumento ocorrido entre maio de 2005 e fevereiro de 2006, de 59,6%, na margem do refino, mantendo todas as demais condições, o valor do modelo para a refinaria passa para 807 milhões de dólares. Muito acima dos 718 milhões aceitos no negócio.
Portanto, aceitando-se a premissa do TCU de que este cenário, um dos muitos simulados pela consultoria, representa o valor, então, ao corrigir o grave equívoco de desconsiderar a evolução real das margens de refino, que aumentaram 59,6% entre fevereiro de 2005 e maio de 2006, o TCU deveria reconhecer o equívoco e adotar o valor de 807 milhões de dólares como valor da refinaria no momento da compra, ou seja,189 milhões acima do valor negociado. Ressaltando que a compra em fevereiro de 2006 foi de 50% da refinaria, por 359 milhões de dólares.
As projeções da consultoria para o futuro foram feitas com dados de maio de 2005, que eram muito diferentes das projeções, usando o mesmo método da Muse&Stancil, feitas em fevereiro de 2006. Isso aconteceu porque os dados de realidade mudaram.
Os acusados pelo “prejuízo” de US$ 532 milhões à Petrobrás teriam, segundo a conclusão do ministro José Jorge, tomado a decisão pela compra da refinaria sem uma avaliação técnica adequada e sem levar em conta o relatório da Muse & Stancil.
Foram três os equívocos cometidos por José Jorge nesta questão. O primeiro foi sobre a suposta falta de uma avaliação técnica para a tomada de decisão, a segunda foi validar o método da Muse&Stancil para as projeções feitas em 2005 mas não adotá-los para a avaliação de 2006. E o terceiro é o fato do relatório desta empresa de consultoria só ter aparecido depois, já durante o processo. Portanto não poderia mesmo ter sido levado em conta.
Procurei estudar todos esses documentos e análises que mostram a incongruência de se aprovar o método da empresa americana para as projeções feitas a partir de uma realidade e não usá-lo para a outra realidade quando as margens de lucro – usadas como parâmetro para a avaliação – eram maiores.
Tentei entender os motivos que levaram o ministro José Jorge a insistir em afirmar em seu relatório que houve o alegado prejuízo, quando todos os dados mostram que ele não existiu.
Mesmo após os depoimentos de técnicos da Petrobrás e especialistas da área, que avaliaram tudo e constataram os erros, José Jorge manteve seu relatório inalterado. Parte desses estudos estão disponibilizados aqui. Todos eles e, mais, a própria realidade, demonstraram que o relatório da Muse&Stancil estava correto para a realidade de 2005, quando a refinaria foi avaliada em US$ 186 milhões, mas estava correto também em fevereiro de 2006, quando a refinaria foi avaliada por um valor mais alto, após as altas nas margens.
Confesso que, diante de todos esses fatos, não encontrei até hoje uma explicação para o comportamento intransigente e a teimosia do ministro do TCU. Se ele validou o método da empresa para as projeções feitas em 2005, por que ele, que era professor de economia e engenheiro mecânico, portanto afeito à matemática financeira, não usou o mesmo método para a avaliação de fevereiro de 2006, quando as margens de lucro do refino tiveram uma alta de 59%? Ele sabe que não há como fazer esse tipo de avaliação que não seja utilizando-se os dados disponíveis no momento em que ela é feita.
CONCLUSÃO DO TCU NÃO SE SUSTENTA
A empresa de consultoria, que só surgiu durante o processo, ou seja, depois da tomada de decisão pela compra da refinaria, não mentiu e nem errou. Ela simplesmente fez uma avaliação da refinaria em maio de 2005, época em que a margem bruta de refino era de US$ 161,6 milhões de dólares, o que dava US$ 4,42 por barril. Com essa avaliação, ela chegou no preço de US$ 186 milhões.
Como se poderá constatar nos estudos anexados, essa margem sofreu drástica mudança pouco tempo depois.
Ela, então, fez a projeção dos ganhos da empresa num prazo de tempo, até 2016 e, baseada nesta projeção, chegou ao valor de US$ 189 milhões. Só que, conforme apontam, tanto Paulo Cesar Lima quanto o então assessor técnico da diretoria de Gás da Petrobras, Renato Correa Marques da Silva, esses números da projeção da Muse&Stancil não se confirmaram na realidade de fevereiro de 2006.
E não se confirmaram porque houve uma mudança de situação na época, que ficou conhecida como “época de ouro” do refino. José Jorge não levou isso em consideração. Entre maio de 2005 e início de 2006 houve um aumento de 59,45 por cento nas margens de refino.
Desse modo, o fluxo de caixa com margens ocorrida na prática acabou sendo 6,2 maior que o fluxo de caixa acumulado com margens previstas pela Muse&Stancil.
Segundo Lima, para o período de 2006 a 2015, com as margens de refino que realmente ocorreram, elas foram de US$ 533 milhões em vez de US$ 47 milhões, como estava na previsão da Muse&Stancil.
Observa-se, então que o VPFC (Valor Presente dos Fluxos de Caixa) ocorrido referente ao período de 2006 a 2015 é 11,34 vezes maior que o estimado pela consultoria americana. Isso ocorreu em razão das baixas margens brutas de refino previstas pela empresa. Esta avaliação era condizente com a realidade do momento em que a empresa fêz suas projeções.
DEPOIMENTOS MOSTRAM QUE FOI UM BOM NEGÓCIO
Todos esses dados foram confirmados pelo engenheiro Renato Correa Marques da Silva, PhD, ex-Assistente da Diretoria de Gás e Energia da Petrobras e ex-Engenheiro da Petrobrás, em seu depoimento sobre a participação da equipe técnica chefiada por ele na avaliação da proposta de compra da refinaria de Pasadena.
No depoimento – que também será disponibilizado nesta reportagem – ele descreve em detalhes todas as discussões que antecedem a tomada de decisão por parte da diretoria da Petrobrás. Ou seja, a afirmação de que não houve consulta técnica antes da decisão também não se sustenta.
Ele explicou que, “para o caso da refinaria de Pasadena as informações foram coligidas em buscas nas bases de dados da indústria de petróleo e em consultas de validação com os técnicos da área de refino da Petrobras”. “A informação fundamental para a avaliação de uma refinaria é a margem de refino, isto é, o valor que é agregado ao petróleo ao ser refinado e transformado em derivados”, disse ele.
O especialista não só desmente a afirmação de José Jorge, de que não houve consulta por parte da diretoria para a tomada de decisão, como apresenta um estudo detalhado mostrando que o relatório da Muse&Stancil, dissecado a posteriori por ele, porque o documento não existia oficialmente no momento em que eles estudavam as condições para a compra, não se confirmou na vida real. Ou seja, a realidade mudou e, pelos mesmos métodos adotados pela empresa em 2005, com a alta das margens ocorridas então, o valor da refinaria subiu.
POR QUE A INSITÊNCIA NA ‘TESE’ DO PREJUÍZO?
Por tudo que foi dito até aqui, voltamos à pergunta inicial. Por que, diante de tantas informações e dados que desmentem o alegado prejuízo da Petrobrás no contrato assinado em fevereiro de 2006 pela diretoria executiva da Petrobrás para a compra da refinaria de 50% da refinaria de Pasadena, o ministro José Jorge insistiu em manter como critério para chegar a essa conclusão e para pedir o bloqueio de bens dos ex-diretores da Petrobrás, apenas uma versão do relatório da Muse&Stancil, com uma projeção de 2005? Por que ele não usou o mesmo método da empresa para a realidade de fevereiro de 2006, como fizeram os técnicos entrevistados?
Certamente as decisões que foram tomadas posteriormente pela presidência do Conselho de Administração da empresa, em função de dois fatos que mudariam tudo, o primeiro, a descoberta do Pré-sal, que alterou o plano estratégico da Petrobrás, inclusive com a decisão – questionável – de não mais refinar o petróleo pesado de Marlim na refinaria adquirida os EUA, e o segundo, as denúncias de irregularidades em outras diretorias, acabaram levando a estatal a uma contenda com os sócios no empreendimento.
Segundo especialistas, a decisão de comprar a refinaria de Pasadena foi tomada com o objetivo de adaptá-la para o refino do óleo pesado de Marlim e proceder a sua venda no mercado americano, o que traria, segundo esses mesmos especialistas, um lucro, descontados os investimentos na adaptação para o refino de óleo pesado, de cerca de um bilhão de dólares para a Petrobrás.
A refinaria acabou não sendo adaptada e foi vendida, em 2019, por 467 milhões. Há quem questione essa venda já que ela poderia refinar o óleo leve descoberto no Pré-sal, mesmo sem a adaptação, e ocupar o disputado mercado americano de derivados, com grandes ganhos para a Petrobrás.
A judicialização da aquisição da refinaria, ocorrida depois, acabou prejudicando a Petrobrás. Mas, isso não tem nada a ver com o que está sendo discutido aqui. Ou seja, não tem nada a ver com a decisão tomada em fevereiro de 2006 de comprar uma refinaria que representava um bom negócio para a Petrobrás, como a própria realidade acabou confirmando. Então, por que se mantêm as punições a seus diretores pela decisão tomada a favor da compra?
Por que José Jorge não levou e conta os dados incontestáveis apresentados pelos engenheiros, Paulo Cesar Lima e Renato Correa Marques da Silva, em seus depoimentos? Eles demonstraram de forma cabal que a decisão tomada pelos diretores da Petrobrás em fevereiro de 2006 foi correta e adequada. Essa é a pergunta que está no ar. Dúvidas sobre diversas decisões tomadas pela empresa naquela época não justificam que se julgue de forma arbitrária uma decisão tomada em 2006 e que os fatos mostram que foi acertada. Confira os depoimentos abaixo.
SÉRGIO CRUZ
Seguem os dois depoimentos. de Renato Correa Marques e Paulo Cesar Lima que contestaram com riqueza de detalhes o relatório do ministro do TCU, José Jorge
Avaliação das pautas sobre aquisição da Refinaria de Pasadena no âmbito da Diretoria de Gás e Energia da Petrobras
Dr. Renato Correa Marques da Silva, BEng, MSc, PhD
Ex-Assistente da Diretoria de Gás e Energia da Petrobras
Ex-Engenheiro da Petrobrás
Introdução
O objetivo deste documento é, na condição de ex-|Assistente de Diretoria da Petrobras, responder aos seguintes quesitos formulados:
O senhor foi Assistente da Diretoria de Gás e Energia da Petrobras em que período e quais suas qualificações?
Poderia relatar qual o procedimento de análise e avaliação das pautas? Como era executada esta tarefa, sua sequência, a interação com os integrantes das demais diretorias e como eram as reuniões de pauta com o Diretor? Quais eram as orientações de registros em documentos, para evitar que informações sensíveis, se tornassem vulneráveis, sujeitas a vazamentos de forma a revelar a avaliação da Petrobras aos vendedores?
Poderia relatar brevemente o acompanhamento da tramitação das pautas relativas ao processo de aquisição da refinaria de Pasadena? Poderia recuperar informações e reconstruir avaliações realizadas sobre o valor AS IS do ativo bem como as análises feitas previstas nos critérios e normas para aquisição de ativos para este caso? De modo particular, poderia recuperar e registrar as informações sobre o processo de valoração do ativo em duas ocasiões: a) em agosto de 2005 foi feita a primeira oferta de 365 milhões de dólares por 70% da refinaria, correspondendo a 520 milhões de dólares para 100%, oferta recusada, e, b) em fevereiro de 2006 foi fechado o negócio por 359 milhões de dólares por 50% da refinaria, correspondendo a 718 milhões de dólares por 100% da refinaria?
Resposta ao primeiro quesito:
O senhor foi Assistente da Diretoria de Gás e Energia da Petrobras em que período e quais suas qualificações?
Fui Assistente do então Diretor de Gás e Energia Professor Dr. Ildo Luis Sauer, no período de janeiro de 2004 a julho de 2007. Em 1977, Recebi a patente de segundo tenente da reserva da Marinha do Brasil, após concluir o curso da EFORM (Escola de Formação de Oficias da Reserva da Marinha). Em 1979, conclui curso de graduação em engenharia mecânica (UFRJ em 1975-1979). Ingressei na Petrobras em 11 de janeiro de 1980, em concurso publico nacional, para o cargo de engenheiro de equipamentos, após completar o curso de pós graduação CEMANT-79 (1008 horas).
Curso de Manutenção de Sistemas e Equipamentos Industriais, curso voltado para operação e manutenção de Refinarias de Petróleo. Em 1990, defendi com sucesso tese do curso de Mestrado em Engenharia Mecânica na COPPE/UFRJ (1988-1990).
Em 1997, defendi com sucesso tese do curso de Doutorado na University College London (1994-1997) e obtive o título de PhD em Engenharia Mecânica e Arquitetura Naval. O meu Mestrado e Doutorado foram totalmente custeados e suportados pela Petrobras, dentro do seu programa de aperfeiçoamento de pessoal. Durante os 24 anos antes de ser Assistente de Diretor, trabalhei como engenheiro de equipamentos ocupei a função de Engenheiro de Campo atuando em Estaleiros de reparo Naval, Chefe do Setor de Transportes Terrestres e Aéreos, Consultor Técnico de sistemas submarinos e Gerente da Termelétrica Termoaçu. Durante minha carreira na Petrobras completei 28 cursos de especialização dentre eles SEP (Stanford Executive Program) e INSEAD IEP-Internatinal Executive Program, publiquei mais de 15 trabalhos para congressos e conferencias internacionais (OTC, OMAE, DOT), depositei duas patentes, participei como docente no cursos MSO (Mestrado em Sistemas Offshore) e MBP (Mestrado e Negócios com Petróleo) ambos da COPPE/UFRJ. Estou aposentado desde 23 de janeiro de 2017, após completar 37 anos de trabalho.
Resposta ao segundo quesito:
Poderia relatar qual o procedimento de análise e avaliação das pautas? Como era executada esta tarefa, sua sequência, a interação com os integrantes das demais diretorias e como eram as reuniões de pauta com o Diretor? Quais eram as orientações de registros em documentos, para evitar que informações sensíveis, se tornassem vulneráveis, sujeitas a vazamentos de forma a revelar a avaliação da Petrobras aos vendedores?
Os assuntos que demandam aprovação da Diretoria Executiva, normalmente são decisões que implicam em dispêndios em valores acima do limite de competência do Diretor individualmente. O processo de aprovação se inicia com a produção das pautas, que é um Documento Interno da Petrobras (conhecido por DIP) produzidos por uma Gerencia Executiva, previamente discutidas e aperfeiçoada em despacho do Diretor e com o Gerente Executivo da área correspondente. Após a aprovação do Diretor, a pauta é então submetida à apreciação da Diretoria Executiva. Seguindo o protocolo, a pauta original deve conter além da(s) assinatura(s) dos Gerente(s) Executivo(s) a assinatura do Diretor para ser então submetida. O Secretário Geral, recebe a DIP original e introduz uma cópia digitalizada da pauta no sistema digital. Nesse momento a pauta recebe um número e um item para sua inclusão na sequencia de assuntos a serem deliberados na próxima reunião de Diretoria.
Uma vez que a pauta é introduzida no sistema, todos os assistentes dos diretores e do Presidente, recebem uma cópia impressa e naturalmente acesso a mesma no sistema digital. A recomendação do Secretário Geral é de que as pautas a serem apreciadas na reunião de Diretoria, tradicionalmente nas quintas-feiras, sejam submetidas até no máximo 18:00hs da sexta-feira imediatamente anterior a semana da reunião. Esse prazo, é o mínimo necessário para que os assistentes de Diretor de outras áreas possam examinar as pautas e esclarecer eventuais dúvidas, antes de discutir as mesmas com o Diretor na tradicional reunião semanal de pautas antes da sua deliberação na reunião de diretoria.
Cerca de 35 pessoas, entre assistentes, secretárias e assessores recebem acesso a cópia digital da pauta, após a sua submissão. Portanto, temas sensíveis tais como preço de aquisição e outras informações sigilosas, são tratados internamente com um nome código (no caso da PRSI era “Projeto Mangueira”), usualmente suportadas por uma apresentação presencial imediatamente antes da reunião da Diretoria Executiva com presença de Gerentes Executivos, Gerais, e assessores. A pauta, nesses casos era chamada de axilar, uma vez que ela não circulava no sistema digital antes da sua deliberação, é apresentada na reunião de Diretoria debaixo do braço do respectivo Diretor.
Uma vez que a pauta esteja submetida, na segunda-feira pela manhã os assistentes já podiam analisa-las. Segundo as normas internas todos os documentos, que suportam uma pauta de Diretoria Executiva, tais como contratos, carta convite, relatório da comissão de licitação, memorando de entendimentos ou qualquer outro documento relevante no processo devem ser obrigatoriamente submetidos e anexados à DIP. Por norma administrativa, todos os documentos (minutas) contratuais, inclusive cartaconvite, são obrigatoriamente suportadas por parecer jurídico, anexado na DIP, e/ou uma frase no texto da DIP mencionado que durante o processo um representante do jurídico acompanhou todas as etapas do mesmo e suas recomendações foram cumpridas. Dependendo da pauta, existe também a necessidade de constar pareceres do Tributário e do Financeiro.
Após a analise das pautas, o Assistentes de Diretor eventualmente, entra em contato com Assistente de Diretor da área que submeteu a pauta para elucidar pontos duvidosos e não esclarecidos na leitura da pauta e esclarecimentos e correções nas DIPs são providenciadas para adequar as mesmas, que podem inclusive ensejar uma consulta ao Gerente Executivo e áreas relacionadas para sanar duvidas dos Assistentes. Existia um clima de cordialidade entre os assistentes responsáveis pelas pautas em todas as diretorias e dificilmente uma pauta era suspensa ou retirada da reunião por conta de faltas burocráticas e normativas observadas por outros assistentes.
Antes da reunião de Diretoria o assistente responsável pelas pautas realizava com o seu respectivo Diretor uma reunião de pautas, onde eram discutidos as pautas, naturalmente de outras diretorias, para esclarecer e enfatizar pontos e detalhes observados pelo assistente para suportar a decisão ou para questionar o Diretor que submeteu a pauta durante sua apreciação.
Naturalmente, as pautas submetidas eram escrutinizadas por todos os Assistentes e não pairava nenhuma dúvida quanto a sua aderência ao planejamento estratégico e sua adequação as normas e procedimentos administrativos internos sempre sobre a supervisão do Secretário Geral e sua equipe.
Resposta ao terceiro quesito
Poderia relatar brevemente o acompanhamento da tramitação das pautas relativas ao processo de aquisição da refinaria de Pasadena? Poderia recuperar informações e reconstruir avaliações realizadas sobre o valor AS IS do ativo bem como as análises feitas previstas nos critérios e normas para aquisição de ativos para este caso. De modo particular, poderia recuperar e registrar as informações sobre o processo de valoração do ativo em duas ocasiões: a) em agosto de 2005 foi feita a primeira oferta de 365 milhões de dólares por 70% da refinaria, correspondendo a 520 milhões de dólares para 100%, oferta recusada, e, b) em fevereiro de 2006 foi fechado o negócio por 359 milhões de dólares por 50% da refinaria, correspondendo a 718 milhões de dólares por 100% da refinaria?
No caso da PRSI, houveram duas pautas que antecederam a pauta 115/2006 com a efetivação da compra de 50% da Refinaria de Pasadena, as pautas 627/2005 e a pauta 729/2005.
A primeira pauta 627/2005, suportada pela DIP-DINTER-DN-54/2005 de 18/08/2005, submetida à Diretoria Executiva pelo Diretor Nestor Cervero no mesmo dia 18/08/2005, foi aprovada na reunião de Diretoria realizada em 18/08/2005, portanto uma pauta axilar, que não circulou pelos assistentes. A pauta tratava da autorização para apresentar uma oferta para aquisição de 70% dos bens e direitos da PRSI por USD375MM. Nesta ocasião o Diretor Nestor Cervero realizou uma apresentação aos membros da Diretoria suportando a pauta cujos slides foram anexados ao corpo da pauta.
Portanto, já estava previsto um investimento da ordem de USD 519MM para adequar a PRSI a refinar pesado óleo Marlim, uma vez que a PRSI foi projetada e construída para refinar óleos leves. Em adição, outros dois slides apresentavam os resultado do EVTE (Estudo de Viabilidade Técnica e Econômica) e distribuição dos resultados econômicos.
Entretanto, o assunto retornaria a Diretoria Executiva na pauta 729/2005 de 27/09/2005, cerca de 40 dias apos a pauta com a autorização para apresentar a proposa de USD375MM por 70% da PRSI. Nesta pauta o Gerente Executivo da INTER-DN foi autorizado pela Diretoria Executiva a apresentar em nome da Petrobras, nova oferta para aquisição de 60% a 70% dos bens e direitos da PRSI.
Finalmente, a pauta 115/2006 de 02/02/2006, DIP-INTER-DN-20/2006 de 02/02/2006, aprovou na reunião da Diretoria Executiva de 02/02/2006, a compra da PRSI, que foi também aprovada pelo CA (Conselho de Administração) da Petrobras em reunião no dia seguinte 03/02/2006. A aprovação pelo CA para compra e venda de ativos é mandatoria conforme previsto no Estatuto da Petrobras. Por motivos de sigilo do negócio esta pauta também não circulou entre os assistentes antes da decisão, como pode ser constatado pela coincidencia das datas da DIP e da reunião.
Nesta pauta 115/2006, foi autorizada a compra de 50% da PRSI, bem como 50% da PRSI Trading Co, a ser criada e também a participação nos investimentos de adaptação da Refinaria de Pasadena ao processsamento de petróleo Marlim, avaliados em USD 588MM de dólares.
Conforme item 7 da citada pauta o valor dos 50% da PRSI adicionado as duas parcelas anuais (2007 e 2008) pela PRSI Trading Co, perfaz um total de USD 359,28MM, que trazidos a valor presente com taxa de 6,9%aa corresponde a USD343,15MM.
A seguir apresento um estudo resumido da avalaiação da PRSI, com base nos dados disponívies à epoca, que comprovam que o valor do fechamento de 50% da PRSI corresponde a uma estimativa razoavel. A não realização das obras de adaptação para refino do pétroleo de Marlim, foi uma decisão tomada a posteriori pela Diretoria da Petrobras, em função da descoberta de reservas gigantes do pré-sal, que demandaram redirecionamento de recursos de investimento para projetos de exploração e produção com taxa de retorno significativamente maiores.
ESTUDO DO VALOR DA PRSI
O valor presente de certa empresa é aquele obtido a partir dos fluxos de caixa futuros estimados que seus ativos poderão gerar. A formula simplificada do fluxo de caixa descontada para dado período é:
VPFC = somatório t=1 a t=N de FCt/(1+r)^t
Onde:
VPFC = Valor Presente dos Fluxos de Caixa,
N = Vida útil do ativo,
r = Taxa de desconto (real, deflacionada),
FCt =Fluxo de caixa no período t.
Existem duas situações para análise do valor presente atual de um ativo: Trazer a valor presente o fluxo de caixa de um determinado período de análise, como 20 ou 30 anos, dependendo da natureza do ativo, e da disponibilidade, em termos de qualidade e quantidade dos dados sobre o ativo.
Neste caso, para um ativo de vida útil econômica de N anos, taxa de desconto “r”, e com resultado líquido anual de “A”, o valor presente líquido poderá ser calculado pelo produto deste valor anual “A”, por um multiplicador que é dado pela seguinte fórmula (que é equivalente ao inverso do fator de recuperação de capital), clássica da matemática financeira.
Fator multiplicador = ((1+r)^N) -1) /(r x (1+r)^N)
Onde:
x é sinal de multiplicação e
^ é sinal de exponenciação (elevação à potência N).
Considerar o critério de perpetuidade, que significa que o fluxo de caixa líquido se repete todos os anos e então mediante a taxa de desconto apropriada é trazido ao valor presente.
Neste caso da perpetuidade o fator multiplicador torna-se, conforme demonstrado pelos manuais da matematica financeira, em:
Fator multiplicador = 1/r
Ou seja, o fator multiplicador é o inverso da taxa de desconto. Pelas normas vigentes na Petrobras, para indústria de refino nos Estados Unidos a taxa real de desconto era de 6,9 % ao ano, ou r=0,069.
Todavia é preciso ressaltar que para o proprietário da refinaria, possivelmente a taxa de desconto, considerada a taxa real de juros e expectativa de retorno em outros investimentos, provavelmente fosse mais baixa, em torno de 5% reais ao ano, ou r=0,05. Portanto essa análise de sensibilidade foi feita na época. Assim, considerando uma vida útil econômica de 30 anos é possível calcular os fatores multiplicadores:
Para Petrobras, substituindo os dados na fórmula resulta: 12,53, para N = 30 anos.
Para o proprietário, análogamente, resulta em 15,372, para N= 30 anos
Já para o caso da perpetuidade os multiplicadores correspondem a:
Para a Petrobras, 14,493
Para o proprietário, 20.
O passo seguinte é o cálculo do resultado líquido anual para a operação da refinaria.
Para tanto estavam disponíveis os seguintes dados:
- Capacidade de refino: 100.000 barris por dia
- Estimativa de custos anuais de operação: 120 milhões de dólares (50 para custos
fixos e 70 para custos variáveis) - Impostos do Estado do Texas: 4,5%
- Imposto Federal: 35%
- Investimento requerido para cumprir exigência de remoção de enxofre, necessário
para manter as operações: 70 milhões de dólares.
Embora fosse um benefício potencial, mas dada ausência de informações detalhadas, a depreciação foi desconsiderada, o que reduz o valor potencial do ativo, sendo assim análise conservadora.
As informações sobre margens brutas de refino, fator mais importante para avaliação dos resultados de uma refinaria, foram definidas através de pesquisa e de consulta de validação junto a especialistas.
Foram adotados as seguintes margens para realização da estimativa:
Para agosto de 2005: 6,0 dólares por barril
Para fevereiro de 2006: 7,5 dólares por barril
Para o caso da refinaria de Pasadena as informações foram coligidas em buscas nas bases de dados da industria de petróleo e em consultas de validação com os técnicos da área de refino da Petrobras. A informação fundamental para a avaliação de uma refinaria é margem de refino, isto é o valor que é agregado ao petróleo, ao ser refinado e transformado em derivados.
Para as simulações do valor para outras condições de mercado o parâmetro mais importante é a margem bruta de refino, formada pela diferença entre a receita obtida pela venda dos produtos refinados e o custo do petróleo refinado.
As margens utilizadas na estimativa podem ser validadas pelos dados publicados por bases de dados especializadas. Estas informações são divulgadas regularmente por bases de dados, descando-se a http://www.quandl.com/data/BP-REF-MARG-OilRefining-Margins-Regional, publicadas pela renomada British Petroleum, e, registrando estatística específico para o US Gulf Coast (USGC), exatamente a localização da refinaria. Para a refinaria de Pasadena pode-se comparar as margens utilizadas no exercício com as margens de refino praticadas na região da costa do Golfo dos EUA, disponibilizados trimestralmente pela BP (British Petroleum), entidade que publica todas estatísticas mundiais sobre petróleo, neste caso para o refino a BP QUANDL.
Informações da base de dados:
Frequency quarterly; Description Oil Refining Margins – Regional. $US per barrel. The refining margins presented are benchmark margins for three major global refining centres; US Gulf Coast (USGC), North West Europe (NWE – Rotterdam) and Singapore. In each case they are based on a single crude oil appropriate for that region and have optimized product yields based on a generic refinery configuration (cracking, hydrocracking or coking), again appropriate for that region. The margins are on a semivariable basis, ie the margin after all variable costs and fixed energy costs.
Tradução:
Freqüência trimestral; Descrição Margens de Refino de Petróleo – Regional. US$ por barril. As margens de refino apresentadas são margens de referência para três grandes centros globais de refino; Costa do Golfo dos EUA (USGC), Noroeste da Europa (NWE – Roterdão) e Singapura. Em cada caso, eles são baseados em um único óleo cru apropriado para aquela região e otimizaram os rendimentos do produto com base em uma configuração genérica de refinaria (craqueamento, hidrocraqueamento ou coque), novamente apropriada para aquela região. As margens são semi-variáveis, ou seja, a margem após todos os custos variáveis e custos fixos de energia.)
A figura abaixo apresenta a evolução das margens de refino para a costa do Golfo dos
EUA de 1992 a 2017, cujos dados numéricos compõe o Anexo 2 desta analise.
Para o período de interesse de 2003 a 2007, a tabela a seguir detalha os dados trimestrais, registrados para o último dia do respectivo trimestre.
Oil Refining Margins – US Gulf Coast (USGC) Date Margin $ / bbl
31/12/2007 6,82
30/09/2007 12,58
30/06/2007 24,46
31/03/2007 10,14
31/12/2006 7,92
30/09/2006 11,47
30/06/2006 17,74
31/03/2006 10,86
31/12/2005 11,64
30/09/2005 17,12
30/06/2005 9,37
31/03/2005 7,3
31/12/2004 5,52
30/09/2004 6,99
30/06/2004 9,18
31/03/2004 6,92
31/12/2003 3,52
30/09/2003 5,61
30/06/2003 3,59
31/03/2003 6,14
Fonte: https://www.quandl.com/data/BP/OIL_REF_MARG-Oil-Refining-MarginsRegional
Nota-se que no trimestre correspondente ao período em que para o período anterior a agosto, há indicação de margem bruta de 7,3 dólares/barril, e, para agosto de 2005, 9,73 USS$/bbl e final de 2005 e início de 2006 11,64 US$/bbl.
E, entre estas datas há um pico de 17,12 US$/bbl no terceiro trimestre de 2005, quando as negociações estavam em curso (dado de 30/09/2005). Estes dados são relevantes especialmente para aferir a posição do vendedor diante de um mercado em acelerado aquecimento, acompanhando a elevação dos preços do petróleo e de outras commodities na época.
Assim verifica-se que:
- Para agosto, o valor de 6,0 dólares, correspondo a 64,03 por cento do valor publicado para junho de 2005.
- Para fevereiro, o valor de 7,5 dólares, por barril refinado, corresponde a 64,43 % do valor publicado para dezembro de 2005.
Esta comparação indica que os critérios utilizados no exercício eram conservadores.
Foi ainda adotado um fator de utilização da refinara de 95 por cento, significando que em média capacidade seria 95.000 mil barris por dia, ao invés do 100.000 nominais.
De posse destas informações pode-se prosseguir no exercício de valoração:
Para a situação de agosto de 2005:
Receita anual bruta: 100.000 barris por dia x 365 dias por ano x 0,95 de fator de utilização da refinaria x 6,00 dólares por barril, resulta em USD208MM 0de dólares por ano.
Abstraindo os custos anuais de USD120MM de dólares, o resultado líquido anual seria de 88 milhões de dólares.
Os impostos de 4,5% para o Estado do Texas e 35% para Governo Federal, resultam em 34,76 milhões de dólares.
Assim o resultado líquido anual seria de USD 53,24MM de dólares.
Aplicando os fatores multiplicadores para a Petrobras, para vidas de 30 anos e perpetuidade, de 12,53 e 14,493, respectivamente resultam os valores de USD667MM e USD771MM de dólares.
Abatendo-se o investimento imprescindível para manter as operações, USD70MM, de dólares estes valores para a refinaria, seriam:
USD 498, 597 e 701 milhões de dólares, para a Petrobras.
Aplicando os fatores multiplicadores para o proprietário, para vidas de 20, 30 anos e perpetuidade, de 12,462, 15,372 e 20, respectivamente resultam os valores de: USDS 663, 818 e 1.065 milhões de dólares.
Abatendo-se o investimento imprescindível para manter as operações, 70 milhões, de dólares estes valores para a refinaria, seriam:
USD 593, 748 e 995 milhões de dólares, para o proprietário.
Para fevereiro de 2006:
Receita anual bruta: 100.000 barris por dia x 365 dias por ano x 0,95 de fator de utilização da refinaria x 6,50 dólares por barril, resulta em USD219,2MM, de dólares por ano.
Abstraindo os custos anuais de 110 milhões dólares, o resultado líquido anual seria de 109 milhões de dólares.
Os impostos de 4,5% para o Estado do Texas e 35% para Governo Federal, resultam em 43,1 milhões de dólares.
Assim o resultado líquido anual seria de 65,9 milhões de dólares.
Aplicando os fatores multiplicadores para a Petrobras, para vidas de 30 anos e perpetuidade, de 12,53 e 14,493, respectivamente resultam os valores de USD 825 e 954 milhões de dólares.
Abatendo-se o investimento imprescindível para manter as operações, 70 milhões, de dólares estes valores para a refinaria, seriam:
USD 755 e 884 milhões de dólares, para a Petrobras.
E, aplicando fator de redução por manter gestão compartilhada, isto é, um ônus de controle ao invés do prêmio de controle, de 0.9, a avaliação ficaria entre USD 680 e 795 milhões de dólares, na perspectiva da Petrobras.
Aplicando os fatores multiplicadores para o proprietário, para vidas de 30 anos e perpetuidade, de 15,372 e 20, respectivamente resultam os valores de USD 1.013, 1.318 milhões de dólares.
Abatendo-se o investimento imprescindível para manter as operações, 70 milhões, de dólares estes valores para a refinaria, seriam: USD 943, 1.248 milhões de dólares.
Estes resultados podem ser comparados com os obtidos usando o modelo da Muse and Stancil, reconstruído pelo Dr. Paulo César Ribeiro Lima, reproduzidos na tabela abaixo, considerando margem bruta de refino de 6,188 dólares por barril. Para a taxa de desconto nominal de 10% ao ano (e uma taxa de “escalation” de 2,7 % ao ano), a avaliação AS IS resulta em 729 milhões de dólares.
O valor negociado de 359 milhões de dólares nominais para 50% da refinaria em fevereiro de 2006, correspondendo a USD 718 milhões para a refinaria estavam com elevada probabilidade correspondendo às condições de mercado, num contexto de aquecimento das margens de refino. A avaliação corresponde às condições daquele momento, sabendo-se que, em função do histórico da indústria de petróleo, estas condições poderiam sofrer variações.
Adicionalmente não foram considerados, a favor do valor, a situação da refinaria, com grande capacidade de tancagem, no ponto geoeconômico de maior atividade petrolífera do mundo, para potencialmente auferir ganhos com atividades de trading, nem contra o valor da refinaria, todos os riscos de mercado, e de custos operacionais.
Mas o resultado serviu para aferir de forma independente os valores propostos pela equipe de negociação que representava a Petrobras.
Além desta avaliação, as transações recentes indicavam um aumento das figuras de mérito em termos de US$/barril por dia de capacidade de refino.
Em 05 de Setembro de 2005 a Valero anuciou a aquisição da Premcor, com capacidade de refino de 790.000 barris diários por US$ 8 bilhões. Essa transação resulta num indicador de US$10.126,58/b/d. Fonte: Blackstone Press Releases.
www.blackstone.com/news-views/press-relases/details/valero-toacquire-remcor-in-$8-billion-transaction.
Em 03 de Junho de 2005 a Ashland Inc. anunciou a transferência de sua participação de 38% na Marathon Ashland Petroleum LLC (MAP), com capacidade de refino de 1 milhão de barris diários, para a Marathon por US$ 3,7 bilhões, o que equivale a um pagamento de US$3,7 bilhões por capacidade de refino de 380 mil barris diários.
Resulta num indicador de US$9.736,84/b/d. Fontes: Ashland,
www.investor.ashland.com/releasedetail.cfm?releaseid=334363 e TRIPLE POINT,
www.tpt.com/press_release.aspx?id=16
Portanto, o indicador de 7.100 US$/barril por dia de capacidade de refino, estava situado abaixo daquelas transações, reconhecendo que aquelas eram refinaria com grau de complexidade (índice de Nelson) superior ao de Pasadena.
Dr. Renato Correa Marques da Silva, BEng, MSc, PhD
Ex-Assistente da Diretoria de Gás e Energia da Petrobras
Ex-Engenheiro da Petrobrás
Janeiro 2019
Segue parecer dado pelo ex-consultor legislativo do Senado, Paulo Cesar Lima
Valoração da Refinaria de Pasadena através do modelo da MUSE AND STANCIL: resposta aos quesitos formulados
Paulo César Ribeiro Lima, PhD
Consultor Legislativo Aposentado da Câmara dos Deputados
Ex-Consultor Legislativo do Senado Federal
Ex-Engenheiro da Petrobras
RESPOSTA À CONSULTA
JANEIRO/2019
- Introdução Preâmbulo: reproduzo a seguir os termos da consulta que foi formulada:
“Toda questão em torno de supostos prejuízos decorrentes da aquisição de 50% iniciais da Refinaria de Pasadena advém da adoção pelo ministro do TCU José Jorge, do valor de 186 milhões de dólares para a refinaria, constante como um dos cenários de relatório Muse and Stancil elaborado em maio de 2005. Como um dos parâmetros fundamentais do estudo é a margem de refino, que evoluiu com incrementos a partir daquela data, no período considerado como a “era de ouro” do refino, torna-se extremamente relevante, para avaliar o processo decisório, quais as consequências para o valor da refinaria, adotando-se o mesmo modelo de valoração da Muse and Stancil, porém considerando as novas margens de refino por ocasião da primeira oferta de compra de 70% feita em agosto de 2005 e da aquisição consumada de 50% da refinaria em fevereiro de 2006. Deve-se ressaltar que o relatório da Muse and Stancil não foi disponibilizado à Diretoria Executiva, ficando restrito como insumo aos negociadores da Diretoria Internacional da Petrobras, tornando-se conhecido somente a partir de 2014 no processo do TCU e posteriormente da CVM.
Para servir de subsídio na avaliação do processo decisório sobre o valor da refinaria na condição “AS IS”, solicitamos a Vossa Senhoria, que, na condição de especialista na área de análise de projetos de petróleo, incluindo o refino, responda os seguintes quesitos:
a) O Senhor conhece e reconstruiu o modelo usado pela Consultora Muse and Stancil para fazer a avaliação do valor “as is” da refinaria de Pasadena, e, com o modelo reconstruído, e com os dados de entrada utilizados pela Muse and Stancil, chegou aos mesmos resultados que a mesma para as condições vigentes na data do relatório, maio de 2005?
b) Em agosto de 2005 foi feita a primeira oferta de 365 milhões de dólares por 70% da refinaria, correspondendo a 520 milhões de dólares para 100%, oferta recusada, e, em fevereiro de 2006 foi fechado o negócio por 350 milhões de dólares por 50 % da refinaria, correspondendo a 700 milhões de dólares por 100% da refinaria: utilizando o mesmo modelo e dados, porém atualizando as margens de refino para as condições de mercado vigentes em agosto de 2005, e em início de 2006, qual seria o valor da refinaria, respectivamente, naquelas datas?
“c) Utilizando o mesmo modelo, porém atualizando as margens de refino entre 2006 e 2015, para as efetivamente ocorridas, qual seria os valor da refinaria e como se compara ao previsto pela Muse and Stancil em maio de 2005?“
Reproduzida a consulta formulada, passo a responder aos quesitos nela contidos:
- Resposta ao primeiro quesito:
“a) O Senhor conhece e reconstruiu o modelo usado pela Consultora Muse and Stancil para fazer a avaliação do valor “as is” da refinaria de Pasadena, e, com o modelo reconstruído, e com os dados de entrada utilizados pela Muse and Stancil, chegou aos mesmos resultados que a mesma para as condições vigentes na data do relatório, maio de 2005?¨”
Para responder a este quesito reproduzo a seguir o Caso Base da Muse & Stancil.
2.1 Caso Base da Muse & Stancil
O sumário de avaliação inicial da Refinaria de Pasadena elaborado pela Muse & Stancil indica que o trabalho foi apresentado em maio de 2005, conforme Figura 2.1. Desse modo, foram consideradas condições de mercado até essa data, especialmente as relativas à margem bruta de refino (gross refining margin).
O modelo de avaliação da Muse & Stancil e os parâmetros essenciais do modelo para o caso base (As Is – Base Case) são apresentados nas Figuras 8.2 e 8.31.
O modelo de fluxo de caixa com sumário das projeções financeiras para um período de dez anos, de 2006 a 2015, sob a forma de tabela, é mostrado na Figura 2.2. O valor presente líquido (net presente value – NPV) do modelo da Muse & Stancil, adotando-se taxa de desconto de 12% ao ano, foi de US$ 126 milhões.
A Figura 2.3 mostra um sumário dos resultados de avaliação, com os valores presentes líquidos dos fluxos de caixa descontados (discounted cash flows – DCF) nominais e reais. A Muse & Stancil apresentou três valores presentes líquidos (NPV) para fluxos de caixa descontados (DCF) nominais referentes a taxas de desconto de 10%, 12% e 14%, que são, respectivamente, US$ 186 milhões; US$ 126 milhões; e US$ 84 milhões.
A Figura 2.3 também apresenta valor presente líquido (NPV) de US$ 258 milhões para o caso Base – Petrobrás referente ao fluxo de caixa descontado (DCF) real para taxa de desconto de 6,9% ao ano.
Conforme mostrado na Figura 2.2, a margem bruta de refino no ano de 2006 para o caso base da Muse & Stancil foi de US$ 161,6 milhões de dólares, o que corresponde a cerca de US$ 4,42 por barril. Em 2015, a margem bruta de refino atingiu US$ 205 milhões, o que corresponde a cerca de US$ 5,62 por barril. O modelo da Muse & Stancil previu, de 2007 a 2009, uma redução nas margens brutas de refino.
De 2006 a 2009, esse modelo previu despesas de capital referentes ao Projeto Szorb – gasolina e Projeto ULSD – diesel, que são projetos para redução de teores de enxofre.
2.2 Reconstrução do modelo de valoração da Muse & Stancil
As avaliações da Muse & Stancil e da Petrobrás foram obtidas a partir do método fluxo de caixa descontado, usualmente empregado em estimativas de valor de unidades empresarias. Segundo tal modelo, os fluxos de caixa futuros estimados são trazidos a valor presente por meio da aplicação de dada taxa de desconto, por capitalização composta.
O valor presente de certa empresa é aquele obtido a partir dos fluxos de caixa futuros estimados que seus ativos poderão gerar. A formula simplificada do fluxo de caixa descontada para dado período é:
VPFC = somatório t=1 a t=n de FCt/(1+r)^t
Onde:
VPFC = Valor Presente dos Fluxos de Caixa,
n = Vida útil do ativo,
r = Taxa de desconto,
FCt =Fluxo de caixa no período t.
O VPFC podem se separado em duas parcelas para dois períodos: anualmente de 2006 a 2015, como mostrado na Figura 2; e de 2016 até o final da Vida útil do ativo. A Tabela 8.1 mostra essas duas duas parcelas para diferentes taxas de desconto, conforme modelo da Muse & Stancil.
Conforme mostrado na Tabela 2.1, para uma taxa de desconto de 10% a.a., o modelo da Muse & Stancil estabelece um VPFC de 2016 até o ano do final da vida útil do ativo 2,96 vezes maior o VPFC de 2006 a 2015. O multiplicador 2,96 reduzse para 2,5 para taxa de desconto de 12% e para 2 para taxa de desconto de 14%.
A Figua 8.6 apresenta as margens brutas de refino previstas pela Muse & Stancil, que geraram o VPFC de US$ 186 milhões, mostrado na Tabela 8.1, para uma taxa de desconto de 10% ao ano. Para essas margens, o previsto fluxo de caixa acumulado foi de apenas US$ 141,5 milhões, conforme mostrado na Figura 8.2.
Portanto a resposta ao quesito formulado é positiva, no sentido de que o modelo de valoração pelo método de fluxo de caixa descontado utilizado pela Muse & Stancil foi reconstruído os resultados apresentados na tabela 2.1, calculados pelo modelo, coincidem com os valores de valoração apresentados pela Muse and Stancil, para as condições de mercado vigentes em maio de 2005, utilizadas no estudo.
- Resposta ao segundo quesito:
b) “Em agosto de 2005 foi feita a primeira oferta de 365 milhões de dólares por 70% da refinaria, correspondendo a 520 milhões de dólares para 100%, oferta recusada, e, em fevereiro de 2006 foi fechado o negócio por 350 milhões de dólares por 50 % da refinaria, correspondendo a 700 milhões de dólares por 100% da refinaria: utilizando o mesmo modelo e dados, porém atualizando as margens de refino para as condições de mercado vigentes em agosto de 2005, e em início de 2006, qual seria o valor da refinaria, respectivamente, naquelas datas? “
Para as simulações do valor para outras condições de mercado o parâmetro mais importante é a margem bruta de refino, formada pela diferença entre a receita obtida pela venda dos produtos refinados e o custo do petróleo refinado. Na ausência dos dados específicos para a refinaria de Pasadena pode-se adotar fatores de proporcionalidade com as margens de refino praticadas na região da costa do Golfo dos EUA, disponibilizados trimestralmente pela BP (British Petroleum), entidade que publica todas estatísticas mundiais sobre petróleo, neste caso para o refino a BP QUANDL. Tradução: Informações da base de dados: Frequency quarterly;
Description Oil Refining Margins – Regional. $US per barrel. The refining margins presented are benchmark margins for three major global refining centres; US Gulf Coast (USGC), North West Europe (NWE – Rotterdam) and Singapore. In each case they are based on a single crude oil appropriate for that region and have optimized product yields based on a generic refinery configuration (cracking, hydrocracking or coking), again appropriate for that region.
The margins are on a semi-variable basis, ie the margin after all variable costs and fixed energy costs.
(Tradução: Freqüência trimestral; Descrição Margens de Refino de Petróleo – Regional. US $ por barril.
As margens de refino apresentadas são margens de referência para três grandes centros globais de refino; Costa do Golfo dos EUA (USGC), Noroeste da Europa (NWE – Roterdão) e Singapura. Em cada caso, eles são baseados em um único óleo cru apropriado para aquela região e otimizaram os rendimentos do produto com base em uma configuração genérica de refinaria (craqueamento, hidrocraqueamento ou coque), novamente apropriada para aquela região. As margens são semi-variáveis, ou seja, a margem após todos os custos variáveis e custos fixos de energia.)
A figura abaixo apresenta a evolução das margens de refino para a costa do Golfo dos EUA de 1992 a 2017, cujos dados numéricos compõe o Anexo 2 deste estudo.
Figura 3.1 – Margens brutas de no USGC, Costa do Golfo dos EUA.
Para o período de interesse de 2003 a 2007, a tabela a seguir detalha os dados trimestrais, registrados para o último dia do respectivo trimestre.
Margens de refine de óleo (Oil Refining Margins) – Costa do Golfo dos EUA (US Gulf Coast (USGC))
Date Margin $ / bbl
31/12/2007 6,82
30/09/2007 12,58
30/06/2007 24,46
31/03/2007 10,14
31/12/2006 7,92
30/09/2006 11,47
30/06/2006 17,74
31/03/2006 10,86
31/12/2005 11,64
30/09/2005 17,12
30/06/2005 9,37
31/03/2005 7,3
31/12/2004 5,52
30/09/2004 6,99
30/06/2004 9,18
31/03/2004 6,92
31/12/2003 3,52
30/09/2003 5,61
30/06/2003 3,59
31/03/2003 6,14
Fonte: https://www.quandl.com/data/BP/OIL_REF_MARG-Oil-Refining-Margins-Regional
A figura abaixo mostra a evolução de 2003 a 2007 e explicita datas e valores de interesse.
Nota-se que no trimestre correspondente ao período em que o estudo da Muse and Stancil foi elaborado há indicação de margem bruta de 7,3 dólares/barril, e, para agosto de 2005, 9,73 USS$/bbl e final de 2005 e início de 2006 11,64 US$/bbl. E, entre estas datas há um pico de 17,12 US$/bbl no terceiro trimestre de 2005, quando as negociações estavam em curso (dado de 30/09/2005). Estes dados são relevantes, especialmente para aferir a posição do vendedor diante de um mercado em acelerado aquecimento, acompanhando a elevação dos preços do petróleo e de outras commodities na época.
O estudo da MUSE foi entregue em maio de 2005, então o valor de referência foi o anterior, de 31/3/05, era de 7,3 US$/bbl, quando na verdade a MUSE and Stancil usou um valor estimado no modelo de 4,42 USS$/bbl.
Foi criado um fator de ajuste proporcional à variação da margem, para recalcular a receita (gross margin) na planilha. A refinaria foi negociada em janeiro de 2006, assim, quando a margem era 59,45% mais alta que no período de conclusão do estudo da Muse and Stancil.
Os resultados trimestrais publicados pela BP QUANDL, foram: para o primeiro trimestre de 2005, portanto representativas da época do estudo da MUSE, 7,3 US$/barril, em 31/03/2005; para o segundo trimestre de 2005, portanto representativas da época da primeira oferta da Petrobras em agosto de 2005, 9,37 US$/barril, em 30/06/2005; e, finalmente em 31/12/2005, representativas de fevereiro de 2006, 11,64 US$/barril. Estes dados resultam em fatores de ajuste para a receita bruta, respectivamente, de 1,283562 e 1,594521, para agosto de 2005 e fevereiro de 2006. E, para o valor pico no terceiro trimestre de 2005 (30/09/2005) o fator seria de 2,345205.
A seguir, as tabelas apresentam as simulações realizadas ajustando a receita líquida (gross margin) por um fator multiplicador, obtido dividindo-se as margens da data de interesse (agosto de 2005 e fevereiro de 2006) pelas margens de refino da data do estudo (maio de 2005) vigentes USGC (Costa do Golfo dos EUA) publicadas trimestralmente pela BP QUANDL.
Nota-se que os resultados de 367, 450 e 569 milhões, para as taxas de 14, 12 e 10 % a.a. estão em linha com a oferta feita pela Petrobras em agosto de 2005 de US$ 520 milhões pelo valor AS IS da refinaria, ou de 365 milhões de dólares por 70 % da refinaria. A tabela apresenta ainda o VPL para 6,9% a.a.,taxa da Petrobras para refino nos EUA, na época.
A proposta da Petrobras feita em agosto de 2005, e recusada pela ASTRA, de 365 milhões de dólares por 70% da refinaria estava em linha com as expectativas do mercado em razão da tendência de alta das margens de refino, correspondendo a uma avaliação AS IS de 520 milhões de dólares para 100% da refinaria, pois a simulação, segundo os critérios da Consultoria Muse and Stancil (distintos dos da Petrobras), situava o valor pelo método de fluxo de caixa descontado, à taxa de 10% a.a. em 569 milhões de dólares.
Nota-se que os resultados de 367, 450 e 569 milhões, para as taxas de 14, 12 e 10 %a.a. estão em linha com a oferta feita pela Petrobras em agosto de 2005 de US$ 520 milhões
Os resultados das simulações acima indicam que a simulação para as margens de refino do final do quarto trimestre de 2005, vigentes quando a negociação foi concluída em fevereiro de 2006, situava o valor presente, AS IS, pelo método de fluxo de caixa descontado à taxa de 10% ao ano, em 996 milhões de dólares, e 672 e 807 US milhões para as taxas de 14 e 12% a.a. A tabela apresenta ainda o VPL para 6,9% a.a., taxa da Petrobras para refino nos EUA, na época.
- Resposta ao terceiro quesito:
“c) Utilizando o mesmo modelo, porém atualizando as margens de refino entre 2006 e 2015, qual seria os valor da refinaria e como se compara ao previsto pela Muse and Stancil em maio de 2005?“
Se utilizadas as margens de refino que de fato ocorreram no período de 2006 a 2015, conforme mostrado na Figura 4.1, o fluxo de caixa acumulado é de US$ 879 milhões. Desse modo, o fluxo de caixa com margens ocorridas é 6,2 maior que o fluxo de caixa acumulado com margens previstas pela Muse & Stancil, de US$ 141,5 milhões. A Figura 8.7 mostra as margens médias anuais de refino ocorridas de 2006 a 2015.
Para uma taxa de desconto de 10% a.a., o Valor Presente dos Fluxos de Caixa (VPFC) para o período de 2006 a 2015 com as margens de refino que realmente ocorreram é de US$ 533 milhões em vez de US$ 47 milhões, como previsto pela Muse & Stancil. Observa-se, então que o VPFC ocorrido referente ao período de 2006 a 2015 é 11,34 vezes maior que o estimado pela Muse & Stancil. Isso ocorreu em razão das baixas margens brutas de refino previstas pela empresa de consultoria.
Se o VPFC de 2016 ao ano do fim da vida útil do ativo for 2,96 vezes maior que o VPFC para os anos de 2006 a 2015, conforme modelo de Muse & Stancil, a soma das duas parcelas que compõem o valor do ativo será US$ 2,11 bilhões em vez de US$ 186 milhões. Mesmo que o VPFC para o período de 2016 até o ano do fim da vida útil do ativo fosse 1,5 vezes maior que o VPFC para os anos de 2006 a 2015, o valor do ativo ainda assim seria de US$ 1,33 bilhão.
Se em vez de serem utilizadas margens brutas de refino de US$ 4,42 por barril a US$ 5,62 por barril, de 2006 a 2015, fossem utilizadas margens de US$ 6,64 por barril a US$ 8,43 por barril, margens 48,8% acima das utilizadas pela Muse & Stancil, mas abaixo das margens brutas de refino da chamada “era de ouro”, o próprio modelo da Muse & Stancil geraria um valor presente líquido – VPL da ordem de US$ 1,87 bilhão, para um multiplicador de 2,96 e a taxa de desconto de 10% a.a., mesma taxa adotada pelo Acórdão 1927/2014 – Plenário TCU. Mesmo que o VPFC para o período de 2016 até o ano do fim da vida útil do ativo fosse 1,5 vezes maior que o VPFC para os anos de 2006 a 2015, o valor do ativo ainda seria de US$ 1,18 bilhão.
A Tabela 8.2 apresenta as parcelas do Valor Presente dos Fluxos de Caixa (VPFC) de acordo com o modelo da Muse & Stancil, utilizando-se taxa de desconto de 10% a.a., para três casos: margens brutas de refino estimadas pela Muse & Stancil, margens ocorridas de 2006 a 2015 e margens 48,8% maiores que as estimadas pela Muse & Stancil.
Importa registrar que essas margens brutas de refino, utilizadas pela Muse and Stancil, não são compatíveis com o que a indústria do refino chamou de “era de ouro” (golden age), iniciada em 2002 (Clyde et al., 2008). A compra do Complexo de Pasadena foi negociada justamente na era de ouro, quando houve uma grande elevação nas margens brutas de refino conforme mostrado na Figura 4.2. A 67ª Edição do BP Statistical Review of World Energy de junho de 2018 mostra a evolução das margens de refino que são consideradas referência (benchmark). A Figura 4.2 mostra a evolução das margens de refino de 1992 a 2017. Pode-se observar que, na era de ouro, foram muito altas as margens de refino e que, mesmo depois dessa era, as margens de refino continuaram em patamares bem acima dos previstos pela Muse & Stancil.
Brasília, Janeiro de 2019
Dr. Paulo César Ribeiro Lima
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