“Sua formação acadêmica e sua experiência profissional não têm nenhuma relação com Política Monetária”, disse o economista. “Por isso ele insiste em manter a maior taxa de juros do mundo”, acrescentou o professor da UnB
O economista e professor da UnB José Luiz Oreiro analisou as declarações feitas pelo presidente do Banco Central sobre os juros brasileiros na Lide Brasil Conference, realizada em 21 de abril em Londres. Campos Neto tentou justificar sua política de juros altos culpando os financiamentos direcionados. Disse que os empréstimos do BNDES e do BB obrigam o BC a elevar as taxas Selic.
“A taxa selic está no patamar que se encontra devido a obstrução dos canais de transmissão da política monetária por parte do crédito direcionado, o qual ao reduzir as taxas cobradas sobre algumas linhas de crédito (o crédito agrícola e o habitacional, por exemplo) faz com que seja necessário uma dosagem maior da taxa de juros básica para que o Banco Central consiga atingir a meta de inflação”, disse Campos Neto.
“Sua formação acadêmica e sua experiência profissional não têm nenhuma relação com Política Monetária, algo que deveria ser condição sine qua non para qualquer pessoa que exerça a presidência do Banco Central do Brasil, ainda mais agora na fase em que o Banco Central é uma ‘instituição autônoma’ e, portanto, livre de pressões políticas”, destacou Oreiro.
“Essa constatação me fez pensar que talvez o problema de Roberto Campos Neto não seja ele ser, conforme a versão que circula livremente em Brasília, um agente infiltrado do Bolsonarismo no governo Lula com o objetivo de sabotar o governo por intermédio de uma política monetária excruciantemente contracionista. Acredito que Roberto Campos Neto padeça do efeito “Dunning-Krueger”, definido como uma situação na qual a pessoa é ignorante sobre a própria ignorância, e por isso acredita piamente ser um gênio incompreendido”, completou. Confira o artigo na íntegra!
CRÉDITO DIRECIONADO, A TAXA DE JUROS SELIC E A IGNORÂNCIA CONFIANTE DE ROBERTO CAMPOS NETO
JOSÉ LUIS OREIRO
A vida do Presidente do Banco Central do Brasil não tem sido nada fácil nos 100 dias de governo do Presidente Luis Inácio Lula da Silva. Dia sim e outro também o Presidente Lula ataca a política monetária do Banco Central que insiste em manter a taxa selic em 13,75 % a.a num contexto em que a inflação medida pelo IPCA acumulada em 12 meses acumulou alta de 4,65% em março de 2023 mesmo após a reoneração parcial dos impostos sobre combustíveis feita pelo governo federal.
A taxa real de juros (ex-post) se encontra no patamar de 8,69% a.a, quase 300 pontos base acima da média da taxa selic no período 1999-2022 de “apenas” 5,91% a.a. Isso num contexto em que a inflação acumulada em 12 meses está quase 200 pontos base abaixo da média do período 1999-2022 de 6,43% a.a. Trata-se da mais elevada taxa real de juros praticada entre as maiores economias do mundo como podemos observar na figura abaixo:
Ao ouvir de um empresário na Lide Brasil Conference nesta sexta-feira, dia 21 de abril, de que o elevado patamar da taxa selic atrapalha o crescimento do Brasil, Campos Neto recorreu ao velho arsenal de ideias desgastadas pelo uso recorrente para explicar o inexplicável. Campos Neto apresentou os seguinte argumentos:
1 – Apenas 20% do crédito é ligado a Selic, o resto depende de taxas longas que o Banco Central não controla.
2 – Se a redução da Selic não for (sic) crível então as taxas de juros longas não vão cair.
3 – A taxa selic está no patamar que se encontra devido a obstrução dos canais de transmissão da política monetária por parte do crédito direcionado, o qual ao reduzir as taxas cobradas sobre algumas linhas de crédito (o crédito agrícola e o habitacional, por exemplo) faz com que seja necessário uma dosagem maior da taxa de juros básica para que o Banco Central consiga atingir a meta de inflação.
Antes de escrever este post, fui consultar o verbete sobre o Presidente do Banco Central do Brasil na wikipedia onde se pode constatar que Roberto Campos Neto é graduado em economia com especialização em finanças pela Universidade da Califórnia, tendo sua atuação profissional de operador no mercado financeiro com passagens pelo Banco Bozano-Simonsen e Santander. Sua formação acadêmica e sua experiência profissional não têm nenhuma relação com Política Monetária, algo que deveria ser condição sine qua non para qualquer pessoa que exerça a presidência do Banco Central do Brasil, ainda mais agora na fase em que o Banco Central é uma “instituição autônoma” e, portanto, livre de pressões políticas.
Essa constatação me fez pensar que talvez o problema de Roberto Campos Neto não seja ele ser, conforme a versão que circula livremente em Brasília, um agente infiltrado do Bolsonarismo no governo Lula com o objetivo de sabotar o governo por intermédio de uma política monetária excruciantemente contracionista. Acredito que Roberto Campos Neto padeça do efeito “Dunning-Krueger” (https://blog.psicologiaviva.com.br/o-efeito-dunning-kruger/) definido como uma situação na qual a pessoa é ignorante sobre a própria ignorância, e por isso acredita piamente ser um gênio incompreendido.
Vamos aos argumentos apresentados por Campos Neto
A taxa selic é a chamada taxa básica de juros, ou seja, a meta anual para a taxa de juros dos empréstimos no mercado interbancário, no qual ao final de cada dia os bancos compensam tomam emprestado ou emprestam a diferença entre as suas reservas no Banco Central e as reservas compulsórias. Como a política monetária é operada por intermédio de uma meta para a taxa de juros do interbancário, o Banco Central é obrigado a atuar como emprestador de ultima instância e ofertar as reservas que os bancos comerciais demandem a essa taxa. Em outras palavras, a oferta de reservas bancárias é endógena, determinada pela demanda dos bancos comerciais.
Mas a taxa selic não é apenas a taxa de juros do mercado interbancário. Ela também é a taxa de juros de uma parcela considerável de títulos da dívida pública, as assim chamadas Letras do Tesouro Nacional, sendo equivalente a 42,31% da dívida mobiliária federal. Como as Letras Financeiras do Tesouro tem duration zero no sentido de Macauley (Oreiro e Paula, 2021, p.78) segue-se que a taxa de juros selic também é a taxa de juros livre de risco da economia brasileira, sendo assim um dos determinantes do custo médio ponderado do capital, o qual é o custo de oportunidade dos projetos de investimento. Dessa forma, mesmo que um projeto de investimento seja 100% autofinanciado, a taxa de juros selic irá influenciar a decisão de investimento na medida que é um dos determinantes do custo do capital. É espantoso como uma pessoa que trabalhou tantos anos no mercado financeiro desconheça um fato tão simples como esse.
O custo médio ponderado do capital é a média entre a taxa de juros do capital próprio (igual a soma entre a taxa de juros livre de risco e o prêmio de risco específico ao projeto de investimento), ponderada pela participação do capital próprio na estrutura de capital da firma, e a taxa de juros do capital de terceiros, ponderada pela participação do capital de terceiros no capital próprio. O capital de terceiros pode ser obtido no mercado de crédito, na forma de empréstimos dos bancos comerciais ou de bancos de desenvolvimento como o BNDES; ou no mercado de capitais por intermédio da venda de títulos de dívida junto a instituições financeiras não bancárias. Os argumentos 2 e 3 de Campos Neto se referem a taxa de juros do capital de terceiros.
Vamos começar supondo que uma firma deseje lançar títulos no mercado de capitais para financiar um projeto de investimento cujo horizonte é de 10 anos. Para evitar descasamento de prazos entre ativos e passivos o ideal é que a firma emita um título de dívida de 10 anos de prazo de maturidade. O preço de mercado desse título será igual valor presente do fluxo de juros que a firma promete pagar ao longo desse período acrescido de um valor de resgate do título ao final do seu prazo de maturidade. A taxa de juros que iguala o preço do título ao valor presente desse fluxo de caixa é a taxa de juros na maturidade, ou seja, a taxa de juros que o comprador do título vai receber se mantiver o título em carteira até o final de seu prazo de vencimento. Como se trata de um título de 10 anos podemos dizer que se trata de uma taxa de juros de 10 anos. Como é determinado a taxa de juros desse título? O comprador do título tem sempre a opção de comprar um título da dívida pública de igual prazo de maturidade. Como os títulos públicos são livres de risco, segue-se que a taxa de juros de longo-prazo do título privado será igual a taxa de juros de longo-prazo dos títulos públicos acrescida do prêmio de risco que os títulos privados têm que pagar relativamente aos títulos públicos. Dessa forma, se a taxa de juros de longo-prazo dos títulos públicos aumentar; segue-se que a taxa de juros dos títulos privados também irá subir, aumentando o custo do capital de terceiros e, portanto, o custo médio ponderado do capital.
No caso de uma LFT a taxa de juros na maturidade será sempre igual a taxa selic, de forma que não há distinção entre a taxa de juros de curto-prazo e a taxa de juros de longo-prazo, ou seja, a curva de rendimentos é horizontal. Para os títulos públicos pré-fixados, cuja participação na dívida mobiliária federal era de 24,6% em fevereiro de 2023, a lógica de determinação da taxa de juros na maturidade é similar a dos títulos privados. Contudo, um título pré-fixado com um prazo de maturidade de 10 anos é substituto (imperfeito) de um título de prazo de maturidade de 1 ano, cuja aplicação pode ser renovada por 9 anos. Dessa forma, a taxa de juros na maturidade de um título público de 10 anos será igual a média geométrica do valor corrente da taxa de juros de um ano (a taxa selic no ano 1) e das expectativas que os compradores de títulos formam no ano 1 a respeito da taxa selic para o período i=2, …10.
O Presidente do Banco Central afirma que (ponto 2 acima) que se a redução da taxa de juros de curto-prazo não for crível, então a taxa de juros de longo-prazo não irá cair. Como a taxa longa nada mais é do que a média geométrica das expectativas de mercado sobre o valor futuro da taxa curto, o que Campos Neto quer dizer é que as expectativas que o mercado formula sobre o comportamento futuro do Banco Central, que é quem tem o poder para fixar a taxa selic a cada instante do tempo, não são compatíveis com o comportamento corrente do Banco Central. Parece confuso, mas não é. O que Campos Neto quer dizer é o seguinte “se eu fizer uma redução da taxa de juros que o mercado considere incompatível com o cumprimento da meta de inflação no futuro, então o mercado vai antecipar uma elevação futura da taxa selic que terá como consequência a manutenção da taxa longa em patamares elevados“.
O problema é que as expectativas do mercado sobre o comportamento futuro da taxa selic dependem criticamente da sinalização que o próprio Banco Central dá sobre o comportamento futuro da Selic. Quando o Presidente do Banco Central vem a público dizer, como o ocorrido no dia 30 de março de 2023, que a taxa selic deveria ser de 26,5% para que a meta de inflação de 2023 pudesse ser cumprida (https://www.moneytimes.com.br/selic-deveria-ser-265-para-cumprir-meta-de-inflacao-em-2023-diz-campos-neto/); ele está passando uma mensagem clara para o mercado de que o Banco Central não irá reduzir a taxa de juros tão cedo, o mercado então precifica essa informação na curva de juros fazendo com que os preços dos títulos públicos acabem por sancionar o cenário pessimista do Banco Central. Aqui temos um claro problema de falha de coordenação de expectativas: o Banco Central não reduz os juros porque acha que o mercado verá a redução como insustentável e o mercado precifica a manutenção da taxa de juros selic num patamar elevado porque acha que o Banco Central não irá reduzir os juros.
Passemos agora ao ponto 3. Esse argumento tem sido usado sistematicamente desde 2004 pelos economistas liberais como justificativa para o patamar elevado de juros no Brasil. Eu mesmo ouvi da boca do Joaquim Levy, pelos idos de 2004 ou 2005, quando ele sera secretário do Tesouro do primeiro governo Lula numa palestra realizada na Federação das Indústrias do Estado do Paraná. Esse argumento foi usado pelo governo Temer para substituir a TJLP, a taxa de juros fixada pelo Conselho Monetário Nacional para os empréstimos concedidos pelo BNDES, pela TLP uma taxa real que acompanha o movimento da taxa selic (Ver Tabela Abaixo). Daqui se segue, portanto, que uma parte relevante do canal de transmissão da política monetária teria sido “desobstruído” durante o governo Temer, de maneira que, fosse essa a causa dos juros elevados, então a taxa selic deveria estar num patamar muito mais baixo do que o atual. Mas, como chamei atenção no início deste post, o valor real da taxa selic se encontra hoje ACIMA da média histórica de 1999 a 2022 da taxa selic. Esse argumento do Campos Neto simplesmente não para em pé.
Veja aqui a tabela abaixo ampliada
Mas a fala de Campos Neto mostrou também uma enorme ignorância sobre a relação crédito-depósitos numa economia de moeda fiduciária. Ao contrário do senso comum apresentado nos manuais de economia monetária, os Bancos não emprestam depósitos que tenham recebido previamente dos seus clientes; mas criam depósitos quando concedem empréstimos. Com efeito, quando um banco decide conceder um empréstimo a uma pessoa física ou jurídica ele credita o valor do empréstimo na conta de depósito a vista do tomador, criando naquele exato momento um depósito à vista igual ao valor do empréstimo (líquido das taxas cobradas pelo banco). Caso o volume de depósitos criado exija um montante de reservas compulsórias superior ao que o Banco dispõe no Banco Central, ele simplesmente toma essas reservas emprestadas no mercado interbancário pagando a taxa de juros selic, que é fixada pelo próprio Banco Central. Dessa forma, numa economia de moeda fiduciária empréstimos criam depósitos e depósitos criam reservas (Lavoie, 2022, capítulo 4). A implicação disso para a questão do crédito direcionado é muito direta: a taxa de juros do crédito livre não é mais alta do que a do crédito direcionado devido ao “efeito meia-entrada”, ou seja, devido a existência de uma fração fixa do volume de depósitos que tem que ser alocados em linhas de crédito menos lucrativas, forçando os bancos a cobrar taxas de juros mais altas sobre os depósitos que eles podem emprestar livremente. Isso porque o volume de depósitos não é independente do volume de crédito concedido, mas é determinado por ele. Se a taxa de juros do crédito livre é mais alta do que a do crédito direcionado é porque os bancos percebem um risco maior na concessão de crédito livre do que na concessão de crédito direcionado. Aversão ao risco, não efeito meia-entrada, é o que explica o diferencial de juros entre os segmentos livre e direcionado do mercado de crédito.
Em suma, Campos Neto apresentou no dia de hoje mais uma desculpa esfarrapada para manter a taxa de juros selic no patamar que se encontra. Vamos aguardar qual será a próxima desculpa. Da minha parte, acredito que o estoque de desculpas esteja prestes a se esgotar.
Referências
Lavoie, M. (2022). Post Keynesian Economics: New Foundations. Edward Elgar: Chatelham.
Oreiro, J.L; Paula, L.F. (2021). Macroeconomia da Estagnação Brasileira. Alta Books: Rio de Janeiro.
Publicado originalmente em José Luis Oreiro | Economia, Opinião e Atualidades (wordpress.com)
